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Informe de Research Marzo 2019 | Silver Cloud Advisors
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Informe de Research Marzo 2019

Informe de Research Marzo 2019

Marzo llegó cargado de sorpresas que modificaron fuertemente las expectativas del mercado financiero.

Primero, el mensaje del BCE anunciando que no iba a variar la tasa de referencia y que además anunciaba otra ronda de inyección de liquidez. La evidencia de los últimos datos económicos daba cuenta que la desaceleración de la economía europea ya es una realidad que probablemente se va a ir acentuando con el correr del tiempo. La autoridad monetaria redujo sus predicciones de crecimiento económico para el 2019 de 1,7% a 1,1%, mientas que la inflación se encuentra en el 1,5% anual muy por debajo del 2,0% de target que tiene el BCE. No solo juegan factores externos sino también internos como la denominada “guerra comercial” entre China y US que explica la mala performance de la industria automotriz alemana. Existe una gran incertidumbre acerca de la resolución definitiva del Brexit, con resultado abierto y posibilidad de que el proceso sea desordenado, lo cual implicaría una debacle económica para UK.

Dentro de este clima más cauteloso y pesimista, la curva de rendimiento americana se invirtió en algunos vencimientos como se deduce del spread existente entre el bono del Tesoro Americano a 10 años y el rendimiento de la Nota del tesoro a 3 meses y el bono de a 2 años. Estos indicadores cobran relevancia porque señalan chances de una recesión de la economía americana en los próximos 12-18 meses. Luego de la decisión del BCE, la FED anunció que no subirá la tasa de interés para lo queda del 2019 e insinuó que podría haber solo un alza en 2020. El organismo tomó nota de lo que ya presagiaba el mercado: un escenario de deterioro en el crecimiento y baja inflación. Este view nuevo cambió las expectativas de los inversores y precipito una caída fuerte en los rendimientos del treasuries, fortaleciendo al dólar (paradójicamente) y perjudicando a monedas emergentes.

Seguimos siendo cautelosos, a pesar de la solidez que exhibe principalmente el mercado accionario americano, los riesgos siguen siendo múltiples y cualquiera de ellos podría generar un episodio disruptivo en los mercados financieros.

No queremos ser repetitivos en nuestro análisis, pero la coyuntura local nos lleva por ese camino. El tipo de cambio y los precios volvieron a ser protagonistas indiscutibles de la realidad, con el condimento de que, según algunas encuestadoras el ciclo político de Macri quedó atado a la suerte de lo que suceda con el billete verde. Creemos que hay que leer los números con detalle para no sacar conclusiones apresuradas.

Desde que el BCRA arrancó con el sistema de bandas hasta diciembre de 2018 el dólar acumuló una pérdida de 4,6% mientras que la inflación ya sumaba +5,80%, con lo cual, si nos aferramos a la hipótesis de que el TCN va a seguir como mínimo a la inflación, se podía conjeturar que el dólar se había atrasado. Si medimos la inflación acumulada entre 1° de octubre de 2018 y marzo de 2019 (estimándola a esta última en 3,5% porque aún los datos no fueron publicados), la misma acumularía un alza del 17%. En el mismo periodo el dólar subió casi un 10%. ¿Entonces qué fue lo que gatilló semejante temor con respecto a la divisa? A nuestro entender, que solo en marzo haya aumentado casi un 11%. Es decir, la suba se materializó de manera muy abrupta. No nos debería sorprender que el dólar siga subiendo de manera de conseguir empatar la inflación del periodo desde octubre pasado. El problema crucial sigue siendo la dinámica inflacionaria que empuja todo el tiempo a la dolarización, proceso exacerbado por ser un año electoral y, además, por la inestabilidad de los mercados externos y la apreciación del dólar en el mundo. El BCRA, apegándose al sistema de bandas cambiarias, convalidó una tasa de LELIQ mayor al 68% no obteniendo demasiada respuesta. Existe aún un elevadísimo spread entre las tasas que colocan los bancos en LELIQ y la que pagan a los ahorristas de más de 20 puntos porcentuales y en ese contexto la política pierde eficacia. Las últimas medidas que permitirían a los bancos colocar el 100% de sus depósitos en LELIQS debería tender a achicar ese spread, pero juega en detrimento de la estabilidad del sistema.

Pensamos que la flotación cambiaria en esta coyuntura no es lo más adecuado porque en momentos disruptivos del mercado con el TC encontrándose en la Zona de No Intervención, se alimenta una volatilidad que atenta contra las expectativas de inflación y con las aspiraciones políticas del presidente Macri. Seguimos siendo cautelosos, a pesar de que creemos que podría venir cierta pax cambiaria con la llegada de dólares de la cosecha, pero será temporaria.

Javier Salvucci y Germán Bertossa. Research Silver Cloud Advisors.